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Taux directeur: Vers une deuxième baisse consécutive le 21 juin 2016?

Publication: Mis à jour:
ABDELLATIF JOUAHRI
Stringer . / Reuters
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ÉCONOMIE - Mardi 22 mars 2016, le Conseil de Bank Al-Maghrib (BAM) a annoncé la décision d'abaisser son taux directeur de 25 points de base à 2,25%, le niveau le plus bas historique (au moins depuis 1996). Beaucoup considèrent que cette décision a surpris le marché et peut engendrer un déséquilibre entre l'offre et la demande.

Les observateurs estiment que les deux baisses actées fin 2014 étaient suffisantes pour éviter le spectre de la déflation et pour relancer l'économie. Certains avancent même que cette baisse (la troisième en moins de deux ans) est inutile et qu'elle pourrait perturber les marchés financiers.

gaphique 1 taux directeur

Toutefois, certains analystes estiment que cette baisse était nécessaire, notamment au regard des faibles perspectives de croissance économique pour l'année 2016. Ils anticipent même une deuxième baisse consécutive du taux directeur en 2016, à l'image des baisses décidées en 2014 (une première diminution le 23 septembre, suivie d'une deuxième le 16 décembre 2014).

La baisse actée en mars dernier était-elle fondée?

Après environ 15 mois de "statu quo", BAM a décidé de ramener son taux directeur de 2,5% à 2,25%. Cette décision fut étonnante pour les défenseurs du fameux "statu quo", mais fortement attendue par certains opérateurs qui anticipent une conjoncture économique morose pour l'année 2016.

Cette décision est fondée sur un raisonnement très simple. Puisque l'inflation est faible et demeure maîtrisée, une baisse du taux directeur ne peut être que bénéfique à l'économie! En effet, BAM a révisé récemment sa prévision de croissance pour 2016 à la baisse à 1%, suite principalement à l'ajustement de l'hypothèse relative à la production céréalière de 70 millions à 38 millions de quintaux. Cette faible croissance était le principal facteur derrière cette décision. Par cette mesure, BAM tente de soutenir l'activité économique et de relancer les crédits dont la croissance est restée limitée à 1,5% en mars 2016. Toutefois, il faut se rappeler que l'ampleur de l'impact de cette mesure dépend, en grande partie, de la manière dont les banques commerciales répercuteront cette diminution.

En théorie, cette baisse va permettre aux banques commerciales de se refinancer à moindre coût, ce qui devrait les inciter à baisser leurs taux d'intérêt et prêter davantage aux ménages et aux entreprises. Mais, ces banques resteront libres de répercuter ou non la diminution du taux directeur sur leurs clients (entreprises et particuliers) selon leurs perceptions du risque. Elles peuvent même abaisser leurs taux d'intérêt, mais en même temps, durcir l'accès au crédit, ce qui ne relancera pas nécessairement le crédit et empêchera ainsi la réalisation de l'objectif de BAM.

Y aura-t-il une deuxième baisse en juin 2016?

Seulement quelques jours après la baisse décidée en mars, certains analystes, relayés par les médias, ont commencé à anticiper une deuxième réduction consécutive du taux de référence. Pour appuyer cette prédiction, beaucoup s'appuient sur la récente prévision de la croissance économique qui devrait s'établir autour de 1% en 2016, contre 4,2% l'année dernière. D'autres voient que le spectre de déflation plane encore sur le Maroc et constitue une réelle menace pour notre économie.

De plus, certains pensent que la baisse à moins de 2% des rendements obligataires à très court terme pourrait inciter BAM à réajuster de nouveau le taux directeur après la baisse de mars. Mais la palme de l'argument le plus farfelu revient à un journal électronique marocain qui estime que BAM a tendance à changer son taux directeur durant les années paires! Juste par curiosité, j'ai essayé de vérifier cette théorie. En réalité, sur les dix variations du taux de BAM depuis l'année 2000, sept ont été décidées durant les années paires! Par conséquent, sur la base de cette théorie, il y a une forte probabilité d'avoir une autre baisse du taux en 2016!

En tout cas, quels que soient les arguments avancés, les récentes déclarations du gouverneur de Bank Al-Maghrib, lors d'un entretien accordé à l'agence Bloomberg, ont confirmé toutes ces spéculations. BAM n'exclut pas une nouvelle baisse du taux directeur pour relancer la croissance. Cependant, face à ces propos, certains observateurs considèrent que si BAM réduit de nouveau le taux d'intérêt en juin 2016, cela voudrait dire nécessairement que les trois baisses successives du taux durant ces deux dernières années n'ont pas été suffisantes pour relancer la croissance économique.

Si tel est le cas, pourquoi BAM va baisser le taux pour la quatrième fois en deux ans?

Pour rappel, la mission principale de Bank Al-Maghrib est d'assurer la stabilité des prix, en mettant en œuvre les instruments de politique monétaire. Les décisions se basent principalement sur l'évaluation des pressions inflationnistes et des risques entourant les prévisions d'inflation à moyen terme. Mais en même temps, en cas d'une inflation maitrisée, BAM peut intervenir pour soutenir la croissance économique.

Donc, chaque décision de BAM dépend de son analyse de la situation économique et de l'objectif escompté. En effet, les deux dernières baisses du taux directeur se sont traduites par un assouplissement des conditions monétaires, avec notamment une diminution des taux débiteurs, revenant de 6,03% An quatrième trimestre 2014 à 5,81% au premier trimestre 2015 (Cf. Graphique 2). De plus, puisqu'il est difficile d'anticiper la réaction du marché, BAM préfère ne baisser son taux que de 0,25 point, tout en suivant de près l'évolution de l'inflation, du taux débiteur et du crédit pour les mois à venir.

Peut-être qu'elle juge, en ce moment d'incertitude, plus judicieux de ne pas agir de manière prématurée afin de ne pas envoyer un faux signal au marché et pour se garder une marge de manœuvre. Le fait de réduire le taux progressivement laisse le marché s'adapter à cette nouvelle situation de croissance faible. Toutefois, si BAM va baisser le taux directeur pour la quatrième fois en deux ans, ça sera avant même de voir l'effet complet de sa dernière décision de mars. En effet, les données relatives aux taux débiteurs pour le deuxième trimestre ne sont pas encore disponibles. Il faut encore attendre le 10 août 2016. Il est donc aujourd'hui difficile de savoir si les banques commerciales ont répercuté la baisse de mars au niveau des taux offerts à la clientèle.

Mais d'après les derniers résultats de l'enquête de BAM, on peut voir une hausse du taux débiteur global au premier trimestre 2016 qui s'est établi à 5,55% contre 5,49% un trimestre auparavant, due principalement à la l'augmentation du taux des prêts à l'équipement qui ressort en hausse à 5,54%. On peut dire que la décision de BAM est venue au bon moment!

graphique 2 taux debiteurs

Cette "quatrième" baisse prévue en juin, sera-t-elle judicieuse?

Afin de répondre à cette question, on essayera d'analyser seulement trois principaux indicateurs retenus par BAM dans son cadre complet d'analyse sous-jacent à la décision attendue le 21 juin 2016. Bien qu'elle soit simple et brève, notre analyse pourrait converger vers le raisonnement de BAM. Commençons par le commencement. Puisque la mission principale de Bank Al-Maghrib est d'assurer la stabilité des prix, donc l'inflation est la première variable à prendre en compte.

Après un taux de 1,6% pour l'année 2015, BAM prévoit, dans son communiqué du mois de mars, une inflation de 0,5% pour l'année 2016, en lien avec l'affaiblissement de la demande intérieure et la faible inflation importée. S'agissant des données disponibles, l'inflation a enregistré une hausse de 1,6% au cours du mois d'avril, après 1,8% en mars, portant l'inflation moyenne à 1,1% durant les quatre premiers mois de 2016. Donc, on peut dire que l'inflation demeure faible et maîtrisée! Par conséquent, une baisse du taux de BAM pourra maintenir le taux d'inflation à un niveau acceptable.

taux inflation graphique 3

Deuxième variable à observer est le crédit, puisque c'est à travers l'octroi de crédit que BAM tente de relancer l'économie. BAM table sur la poursuite de la décélération du rythme de croissance du crédit, qui devrait se situer autour de 2,5% en 2016. Ainsi, une baisse du taux de BAM devrait inciter les banques commerciales à réduire leurs taux d'intérêt et prêter davantage aux ménages et aux entreprises.

credit total graphique 4

Le troisième facteur est la croissance de l'activité économique. En effet, Bank Al-Maghrib a toujours montré sa volonté d'utiliser ses instruments de politique monétaire pour donner un coup de pouce à la croissance économique. Dans ce sens, BAM a revu à la baisse sa prévision de croissance du PIB pour 2016 à 1% au lieu de 2,1% communiquée en décembre, ce qui l'a poussé à réduire son taux directeur en mars. Cette correction est due principalement à la révision à la baisse de la production céréalière, estimée à 38 millions de quintaux au lieu de 70 millions en décembre.

Ainsi, selon les prévisions communiquées en mars, la valeur ajoutée agricole devrait se contracter de 13,8% et le PIB non agricole continuerait à évoluer à un rythme limité de 2,9%. Cependant, selon le dernier communiqué du Ministère de l'Agriculture en mai, les premières prévisions de production céréalière font état de 33,5 millions de quintaux, soit inférieur à l'estimation utilisée dans les projections de BAM.

Cela peut impacter légèrement à la baisse la prévision du PIB global, si l'activité non agricole continue à évoluer au même rythme. D'après cette simple analyse, il semble qu'une nouvelle baisse du taux directeur sera dictée par la faible croissance économique en 2016.

Pour conclure

Dans ce contexte caractérisé par une évolution de l'inflation à un niveau contenu, une décélération des activités non agricoles et un ralentissement du crédit bancaire, il est fort probable que Bank Al-Maghrib décide une nouvelle baisse de son taux directeur pour la quatrième fois en moins de deux ans, le 21 juin 2016. Il se peut que cette baisse du taux directeur n'ait pas le résultat escompté, puisque le niveau du risque et la faible croissance économique absorberont certainement l'effet de cette mesure, mais il faut garder à l'esprit que cette diminution, peut-être perçue comme un signal fort envoyé par BAM aux agents économiques, montrant sa réelle volonté de relancer l'activité économique au Maroc.